MBO的信托解決方式及其法律問題

2005-03-21    作者：國浩集團（廣州）事務所 刁金梅律師 ?    瀏覽數：10,169

  該文榮獲廣州市律師協會2004年度“理論成果二等獎”               

                          傳統的MBO收購中存在的法律障礙
　　
　　我國現有的MBO案例都是利用主要管理者作為自然人出資設立有限責任公司，然后受讓原公司股東的股權，進而成為公司的控股股東。這一運作模式在我國現有的法律制度下有著致命的缺陷，面臨著諸多的法律障礙，具體如下：
　　（一）收購主體方面法律障礙：
　　我國目前最流行的MBO方式是由上市公司的管理層或內部員工成立具有收購平臺性質的新公司，協議收購原上市公司大股東的非流通股，以達到通過對新設公司的直接控股來實現對目標公司的間接控股的目的。而我國公司法第12條第2款規定，除國務院規定的投資公司和控股公司外，公司累計的投資額不得超過公司凈資產的50％。而在我國已發生的MBO案例中，為實施MBO而成立的殼公司由于收購目標公司的股權，所形成的對外投資大多超過自身凈資產的50％。殼公司還將面臨股權收益被雙重征稅的問題，如果股權變現，則殼公司應繳納企業所得稅，而分配給個人股東時，個人還得繳納個人所得稅，最高可以達到45％。
　　（二）收購融資方面法律障礙：
　　在MBO運作中，收購標的的價值一般都遠遠超過收購主體的支付能力，管理層所提供的資金數量是相當有限的，通常超過80％的收購資金需要向外融資取得，因此，成功解決融資渠道則成為了MBO是否可以順利實現的關鍵。在我國，現有的金融法律環境嚴重制約了銀行資金的投資活動。《商業銀行法》第43條、《貸款通則》第71條第2款和第3款以及《證券法》第133條都規定不得用銀行資金從事股本權益性投資，商業銀行向上市公司管理層提供資金用于MBO運作尚存在法律上的障礙。引外，根據《公司法》第60條第3款、《關于實施（擔保法）若干問題的解釋》第4條以及《上市公司收購管理辦法》第7條的規定，管理層用上市公司的資產或股權為MBO收購主體提供擔保的行為也是被法律禁止的。
　　（三）收購價確定：
　　規范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由雙方談判確定。但在中國，一方面是股票市場不能正確反映企業價值；另一方面國有公司所有者缺位形成的內部人控制很難保證轉讓價格的公正、合理性。實踐過程中，實際上的轉讓價格通常是由少數領導或者內部高層與地方領導單邊談判的結果。這種情況下難以形成競爭性的公開轉讓機制和價格實現機制，導致國有資產轉讓價格過低，不利于國有資產的有力保護。
　　

                   MBO信托收購的優勢
　　
　　（一）主體方面的優勢：
　　信托公司介入管理層收購可以解決收購主體的法律障礙，通過信托公司接受管理層與聯合收購者的委托，或者自身作為聯合收購者中的成員，出面進行目標公司股權或資產收購，成為股權或資產的名義持有人，信托財產的受益人則是管理層和聯合收購者。由于信托公司的資產巨大，這樣就可以有效地突破了我國《公司法》關于公司累計投資額不得超過公司凈資產的50％的規定，同時作為受益人的管理層只需繳納個人所得稅，而不需要雙重納稅。
　　（二）融資方面的優勢：
　　信托公司通過發行資金信托計劃，為收購方提供資金來源。信托根據信托法和資金信托管理辦法的規定以私募形式發行不超過200價一期的資金信托計劃，為管理層收購提供必要的融資渠道。
　　（三）信托財產獨立性優勢：
　　信托法確立了信托財產的獨立性，提供了一種破產隔離的有效機制，信托財產獨立于委托人、受托人和受益人，為MBO過程中的各方資金安全提供了堅實的保障，也有利于維持公共證券市場的交易安全。并且由于信托投資公司在理財方面具有專業技能，通過他們進行管理和投資可以有效防范和降低風險。
　　（四）保密優勢：
　　在我國現有法律制度下，對上市公司的MBO信息披露制度做了規定，而公眾和媒體充分關注下，對真實收購方的曝光可能會受到非交易各方的影響，或者目標公司的參股股東希望隱蔽持股，或者投資人希望規避各種管制約束等，均可以委托信托公司操作。同時，可以根據《信托法》第33條規定的受托人義務滿足委托人隱蔽要求，對委托人、受益人及處理信托事物的情況和資料保密。
　　（五）股權交易靈活：
　　MBO資金提供者為保持資金的高度流動性，只愿意將MBO的融資作為收購的杠桿來使用。顯然，管理層收購的巨額資金僅靠管理層的分紅和獎金很難還清本息，更可行的方式是公司股權價值的升值。傳統的MBO完成后，管理層轉讓股權受制于《證券法》第70條和147條的規定，上市公司高管層作為“證券交易內幕信息知情人員”，“不得買賣所持有的該公司證券”，“經理人員在任職期間不得轉讓其持有的股份”等，還款難以通過轉讓股權實現。在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主動權。在以信托公司名義持有下，則可以在法律上規避這一問題，直接以信托公司的名義進行轉讓從而達到退出的目的。如果投資者資金充裕，亦可選擇長期保留信托資金，利用信托投資公司的專業技能對目標公司進行管理，尋求遠期的回報。
　　

                     MBO信托的制度設計
　　
　　所謂信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意思以自己的名義，為收益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托業務的受托人是經有關部門批準專門從事信托業務的機構法人，它與委托最大的不同便是信托是以自己的名義辦理受托業務，信托法律關系圍繞委托人、受托人、受益人三方的權利義務展開，以此形成對信托財產的管理。運用和處分。信托雖然是一種民事關系，但通過信托設計可以有效地規范市場經濟行為，同時又有益于社會的財產管理制度，保障受益人的合法利益。正因為如此，信托可以解決MBO中的主體資格、主體變更和集中管理等問題。在我國，由于MBO信托還處于摸索階段，在具體操作過程中，可嘗試以下的模式：
　　（1）公司管理層與信托公司制訂一個MBO的信托計劃，信托公司應是國家批準的可以經營資金信托、財產信托業務的合法金融機構。（2）由信托公司和管理層利用信托計劃向商業銀行或其他投資者進行貸款融資，原來操作方式中的戰略伙伴可以完全轉為借貸關系，并通過信托公司的中介作用利用股權做貸款保證。（3）公司管理層與信托公司（有時還包括相關利益人如戰略投資者）共同簽訂正式的信托合同，根據《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，對于資金信托，每筆信托資金不能低于5萬元人民幣，信托期限不能少于一年，集合資金信托不能超過200份。（4）信托公司利用融到的資金以自己的名義購買目標公司的股權，進而管理層收購基本完成。（5）管理層特有的股份可以根據信托合同所約定的權限由信托公司特有、管理、運用和處分；管理層按照信托計劃將股權作為償還本息的質押物，并通過信托公司將持股分紅所得現金逐年償還貸款。（6）管理層將股權轉讓變現或貨款歸還完畢信托目的實現后，信托公司將現金或股權歸還給信托合同指定的受益人。
　　

                     MBO信托收購存在的主要法律問題
　　
　　MBO收購的行為從性質上說是關聯交易。關聯交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯人士間所進行的交易。所以，MBO運作中應對收購價格的定價依據、收購資金的來源等重要信息予以披露。
　　然而，在我國現有的法律制度下，信托公司出面收購，可以滿足委托人的保密要求。同時，可以根據《信托法》第33條規定的受托人義務滿足委托人隱蔽要求，對委托人、受益人沒處理信托事物的情況和資料保密。
　　于是，《信托法》中信托業保密條款與《證券法》中證券業公開性原則產生了尖銳的沖突。MBO信托是否適用證券法上的公開性原則？如果適用，信息披露人、信息披露內容以及披露程度應如何明確？如何銜接《信托法》與《證券法》的不同規定，保持信托業和證券業的良性發展？這些問題都值得我們認真探討。
　　公平是市場經濟的第一理念，證券市場上，MBO的實施帶來激烈的利益沖突，如果允許目標公司管理層保留那些影響交易價格的信息，則MBO交易的風險就從管理層轉移到目標公司的中小股東頭上，這樣收益和風險承擔的主體發生了分離，顯然有修于市場經濟的公平原則，也不利于保護市場交易的安全。在MBO發展的最初，美國證券交易委員會并不鼓勵目標公司管理層披露財產評估、投資計劃和其他軟信息，因為它擔心這些信息可能會對股東們產生誤導。但近年來美國證券交易委員會義傾向于認為這些信息應當予以披露。究其原因，蓋市場主體均為理性的經濟人，能夠對形形色色的信息進行甄別和選擇，讓市場主體進行意思自治遠比由政局決定哪些信息是緊密相關的效率高的多。
　　綜上所述，筆者認為可以這樣設計MBO信托的信息公開制度：
　　1.委托人即目標公司的管理層，作為關聯交易的幕后受益人，無論在信托協議中是否要求受托人進行保密，都需要像其他MBO方式的收購方一樣，披露所有與收購相關的信息，包括但不限于收購價格、影響交易價格的各種因素、收購主體與目標公司的關系、收購計劃、收購獲益的處置方式、收購完成后的股權經營等等。在MBO信托中，管理層的地位與其他MBO方式的管理層地位沒有本質的區別，都是目標公司的受信托人，負有披露利益沖突的義務。
　　2.受托人即信托投資公司，作為形式上的收購人，與通常買家的身份無異，僅需要提供《公司法》、《證券法》所規定的公司股份收購者必須提供的必要信息即可，通常指的是信托投資公司的自身資產和資信狀況。信托投資公司基于受委托所知悉的關聯交易信息，可獲得法定的豁免，不予以披露。雖然這種制度設計并不影響公眾尤其是目標公司中小股東了解MBO的信息，但披露的主體由信托投資公司轉向委托人（管理層），巧妙地規避了與《信托法》第33條信托事務保密義務規定的沖突，保障了信托業發展的獨立性。