<acronym id="sbc5q"><em id="sbc5q"></em></acronym><var id="sbc5q"><output id="sbc5q"><form id="sbc5q"></form></output></var>
    <var id="sbc5q"></var>
    <var id="sbc5q"></var>

    <sub id="sbc5q"><strong id="sbc5q"></strong></sub>

    <var id="sbc5q"><sup id="sbc5q"></sup></var>
    
    

    <thead id="sbc5q"><ruby id="sbc5q"><kbd id="sbc5q"></kbd></ruby></thead>
    您所在位置: 首頁 > 獲獎論文

    論MBO實施的法律基礎

    2005-03-09    作者:廣東南國德賽律師事務所 顏湘蓉律師 ?    瀏覽數:13,002

                   該文榮獲廣州市律師協會2003年度“理論成果二等獎”

        MBO即Management Buyout,是目標公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有者結構,控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。MBO譯成中文是:“管理者收購”、“經理層收購”或“經理層融資收購”。MBO在實踐中其形式不斷變化,其他MBO形式包括:由目標公司管理者與外來投資者或者并購專家組成投資集團實施收購;管理者收購與員工持股計劃(Esop,即Employee stock Owner-ship Plans)或員工控股收購(EBO,即Employee Buyout)相結合,通過向目標公司員工發售股權,進行股權融資,通過免交稅收降低收購成本。


        MBO與公司治理結構(Corporate Governance)問題緊密相連。公司治理結構在本質上是一種關系契約,其核心功能是在公司經理、股東、債權人和其他利益相關者之間配置權利、責任和義務,以提高經營積極性,降低代理成本。公司治理結構所要解決的管理問題大致可分為兩類:(1)經理層的激勵機制(the incentive issues),主要解決由于“代理人行為”和“短期行為”所引起的經理人員不積極、不努力和濫用職權的問題;(2)經理層的管理能力(the Competency issue),主要解決由于領導班子的管理能力與環境要求不對稱,因為思想方法錯位所引起的決策失誤問題。[1]一個公司實施MBO,公司內部控制權由分散走向統一,監督機制會由外部監督變為內部監督,由董事會監督變為經理層自我監督,激勵機制由薪酬激勵變為控制權和股權激勵,經理層由代理人變為股東。MBO由于追求一種所有權與經營權的統一,它被視為是對現代企業制度的一種反叛。它產生的體制基礎是現代企業制度中所內生的代理成本問題以及由此而產生的管理低效問題,通過經理人對公司的收購實現經理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管,從而降低代理成本,減少對經理人權力的約束。MBO被評價為實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。[2]


        MBO于上世紀80年代在美國和英國逐步發展起來,并成為一股重要的經濟動力。據資料顯示:1987年英國MBO交易數量近300起,交易額近30億英磅,美國當年MBO交易總值達380億美元。[3]到80年代末,800家美國大公司中,管理層幾乎無一例外地持有本公司股票,其中111家公司管理層持股比例達3%以上。到90年代,MBO又被眾多學者、專家視作完善公司治理結構的有效手段。從80年代到90年代,MBO在歐洲的發展勢頭亦十分迅猛,1981-2000年間,MBO在歐洲實施家數和總體規模上都有上百倍的增長,其中更以德國、法國、荷蘭和意大利為首。[4]在英國,2001年的MBO案例有202個,占各種投資銀行項目的53%。[5]


        20世紀90年代初,MBO首先從深圳開始探索,以華為和金地等企業為代表的個案出現,表明MBO在中國出現萌芽。而近年來,MBO現象越來越頻繁。據統計,1999年到2001年3年中,上市公司中發生MBO的共5家,而2002年以來,已經有8家上市公司宣布實行了MBO。[6]有關人士甚至預稱“2003年是中國的MBO年”,直至2003年4月,財政部向原國家經貿委企業司發函,建議“在相關法規制度未完善之前,對采取管理層收購的行為予以暫停受理和審批,待有關部門研究提出相關措施后再作決定”。火爆一時的“MBO競賽”暫告一段落,而有關MBO的爭議仍是熱門話題,在上市公司MBO的批評聲中,有的人士質疑MBO在我國到底是否適用?有的人士甚至主張現階段應該禁止MBO在中國的實施。筆者認為,對于爭議有必要在法律實施基礎的角度對MBO在我國的適用問題作出探析。

                一.從MBO個案實證分析中
                看當前我國對MBO法律規制的缺失

        一、MBO的定價問題
        (一)上市公司的MBO定價問題
    上市公司中較早期實行了MBO的是“四通公司”(“四通電子”香港上市,0409?HK)、“粵美的”(000527)、“深圳方大”(000055)和“宇通客車”(600066)。
        有學者對上述四家公司收購價格進行分析比較后認為,“從四家公司的收購行為及公告內容看,收購價格完全是收購與被收購雙方圍繞每股凈資產商討價格的結果,其中沒有更多賴以明確衡量的數據和依據。“粵美的”收購價格與每股凈資產比為3:4.07(73.71%),“宇通客車”的價比為7:6.35(110.24%),“深圳方大”的價比為3.28:3.45(95.07%)”。從整個定價過程來看,目前市場的定價環境和定價依據確定存在不少問題,收購價格確實不透明。[7]


        上述四家公司中,“粵美的”收購價格比為最低。據介紹,粵美的的MBO先后分兩次,由公司管理層與工會共同組建的順德市美托投資有限公司,前一次收購價為2.95元/股,后一次為3元/股,均低于公司2000年每股凈資產4.07元。以低于每股凈資產的價格出售國有股是否有國有資產流失之嫌?對于外界的疑問,粵美的管理層對此的看法是,轉讓價格較低是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素,并不違反現有規定。[8]
    而對于宇通客車的MBO,有關人士則注意到在MBO前宇通客車曾虛減資產“離奇瘦身”,管理層收購晚于配股,依舊使管理層成了贏家。[9]
        洞庭水殖與勝利股份的MBO則是較新的兩個MBO案例。洞庭水殖公司原第一大股東常德市國資局將所持1245.8萬股國家股(占總股本的17.07%),轉讓給湖南泓鑫控股有限公司。泓鑫控股持股比例由此增至29.90%,成為洞庭水殖第一大股東。而成立于2002年4月的湖南常德晟樂農業有限公司以23.2%的持股比例成為泓鑫控股的第一大股東。晟樂公司的注冊資本1956萬元,洞庭水殖的董事長兼總經理羅祖亮持有其中94.9%的股權,系其實際控制人。顯然,洞庭水殖的國有股股權轉讓實質就是典型的MBO。有關人士注意到,近幾年在洞庭水殖與泓鑫控股之間存在頻繁的關聯交易,在兩者之間的合資、資產置換和資產收購的過程中,洞庭水殖共向外流出了8024萬元的現金。[10]
        在上市公司的MBO案例中,最引人注目的是其定價過程像隔著一層紗,缺乏合理的定價機制和必要的監督和制衡。首都經貿大學教授劉紀鵬指出“MBO過程中最大障礙就是低價購買國有股,然后高價套現”。[11]


        筆者認為,上市公司MBO的定價風險反映了以下幾個問題:
        1、定價中信息不對稱,由于實際上的“內部人”控制問題,缺乏誠信的管理層可能通過某些操作如操縱財務報表,通過利潤轉移、虛減利潤和資產等行為,使上市公司凈值下跌,壓低收購價格,從而達到低成本收購目的,而廣大小股東只能眼睜睜看著。
        2002年12月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》第15條規定“管理層、員工進行上市公司收購的,被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見,咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。”該規定被看成是上市公司MBO的基本法律依據。但是,要規范和約束定價中的上述“操縱”行為,這樣的規定還是很脆弱,距規范管理層收購的要求還相距甚遠。顯然,定價過程中的信息披露制度和對管理層造假行為的懲處規制不應當缺位。
        2、國有資產所有者的虛置難以遏制政府部門與管理層雙方在定價談判中的低價“串謀”行為。由于國有股所有者的缺位,一些政府部門在價格談判中缺乏“較真”的動力,如此,難免把會升值的國有資產賣出一個賤價,管理層從中獲取資產增值的暴利,而國有資產不免流失,這就侵害了國家股和中小股東的權益。
        公司治理結構的核心問題是確保所有者的剩余控制權和剩余索取權。因此,國企改革的突出問題是解決“所有者缺位”問題。2003年5月27日起施行的《企業國有資產監督管理暫行條例》第四條規定:“企業國有資產屬于國家所有。國家實行由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責,享有所有者權益,權利、義務和責任相統一,管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。”第13條規定國有資產監督管理機構的主要職責之一是“指導推進國有及國有控股企業的改革和重組。”國有資產管理體制改革的核心是建立出資人制度,出資人是否到位,如何到位,這對于國有資產管理模式是“統一所有,分級代表”,主體是多元化的。對此,有的專家認為,國有資產管理體制改革有“十大風險”,其中就有“主體的多元化將導致管理的多樣化,存在管理失序的可能”和“管資產和管人、管事相結合如何定位,將直接影響到國有資產管理體制的建立和完善”以及“國有資產‘分別代理’將導致交易成本擴大化”等風險。[12]
        可見,我國上市公司MBO定價談判中因所有者虛置而導致可能發生的低價“串謀”問題的解決取決于整個國有資產管理體制的成功改革和有效運行。由于新的模式剛剛開始建立,其效果還有待相關法規保障。
        3、定價方式沒有引入市場化的機制。整個定價全由管理層與地方政府雙方談判而成,價格的形成缺乏競爭性,沒有外部收購者的競價,很難發現合理轉讓價格,也就很難保證價格的公允性。


        (二)非上市公司的MBO定價問題
        在城鎮國有或集體企業改制中亦存在MBO的定價問題。較為普遍的改制做法是:通過清產核資及產權界定工作,將其難以說清的投資主體的資產部分通過一定的模式按貢獻大小、時間長短等因素記在管理層、職工名下,實際上是將部分資產分掉了。而且,企業的實際控制人既成為持股數量相對較多(甚至是絕對控股)的股東,同時又是受托的董事或受聘的經理,這些實際控制的管理者們無論是在改制前還改制后均處于強勢地位,而一般職工(小股東)在改制后仍可能處于弱勢地位。
        以服裝廠A廠的改制為例。A廠經與主管部門協商,當地國資局清產核資后,定出的改制方案為:A廠評估后的全部凈資產中40%劃歸退休職工所有,并允許退休職工將此部分資產轉讓給其他本企業職工置換現金;對凈資產中60%的分配方案是:將參與本次記名方案的企業和管理者、員工分為四類:第一類:現企業法人代表:總經理1名;第二類:中層以上管理人員及業務骨干;第三類普通員工(含內退和待崗);第四類:退休員工。這四類人員的分配比例是2:2:2:4,即記在現任總經理名下的凈資產占原A廠凈資產總額的20%。然后再根據貢獻大小分別計算每人的配送比例,配送比從1:6至1:2.2不等,即比例最高為買1(貨幣)送6(凈資產),最低為買1送2.2,買的數量不得超過分配方案中的額度。配送比最高享受者為總經理。如此,改制后的最終結果是:廠長以30多萬元的貨幣得到配送的凈資產股份約為200萬元,改制后他成了新公司的控股股東,實際上形成了他一人說了算的局面。而普通職工股東既沒有合理的退出機制,也沒有參與管理、參與決策的機會。令職工股東更為困惑的是:廠長(總經理)及其他中層以上管理人員的所謂貢獻配送比又是以何為依據計算的呢?[13]可見,這樣形式的MBO,管理者可以隨意設立交易規則,難以保證交易的公平。MBO后,公司的治理結構中存在管理股一股獨大的致命缺陷,弱小股東利益難以保障。
        某市一國有商業企業的股份制改造中則存在著管理者與當地國資部門的低價“串謀”疑問。該國有商業企業經營狀況良好,改制時企業凈資產的定價出乎意料地“便宜”,時任法定代表人董事長兼總經理據稱因貢獻大,個人持股達10%以上。改制后他主持的董事會決定為了激勵管理層,管理層持股應達30%以上。最終結果是,他個人持股就逾30%。整個公司實際上他一個人說了算,國有股權僅占5%,形同虛設。如此一來,在利益驅動下,他采取帳外截留等辦法侵占公司利益、削薄公司利潤百萬元,最終因涉嫌經濟犯罪而被追究刑事責任。
        2003年9月17日,武漢有機實業公司管理層將5000多萬元現金上繳武漢市國資辦,用以支付收購該公司的首筆款項,它標志著武漢有機公司的MBO成功實施。引人注目的是,業績連年攀升的武漢有機公司的MBO定價中引入了公開競標方式。該公司管理層一舉出手1.5億元,遠壓上海民營企業的1.2億元、浙江升華拜克(600226.SH)的1.15億元和中國遠大的8100萬元而獲得成功收購。對此,武漢大學區域經濟發展研究院院長伍新木教授評價道:“通過公開競標方式,企業管理層以小博大,戰勝眾多實力強大的競爭對手,獲得企業控股權,這樣的事例國內罕見。武漢有機的做法,在目前正在推進的武漢乃至全國國企改革中具有標志性意義。”[14]
        雖然公司性質不同,實際上非上市公司的MBO過程中,定價過程亦同樣存在價格確定機制不明、所有者虛置而帶來的“低價串謀”所引致的國有資產流失及弱小職工股東利益難以保障及管理股一股獨大所引致的公司治理結構缺陷等問題。在這些方面,目前的法律、法規還是相當滯后的。
        2003年2月1日起施行的《最高人民法院關于審理與企業改制相關的民事糾紛案件若干問題的規定》至少為審理與企業改制相關的民事糾紛案件提供了審判依據,對防止國有資產流失起到了積極作用。如該司法解釋在第十七條規定:“以協議轉讓形式出售企業,企業出售合同未經有審批權的地方人民政府或其授權的職能部門審批的,人民法院在審理相關的民事糾紛案件時,應當確認該企業出售合同不生效。”但是,該規定尚存在一些操作上的難題。如第十八條規定:“企業出售中,當事人雙方惡意串通,損害國家利益的,人民法院在審理相關的民事糾紛案件時,應當確認該企業出售行為無效。”假如存在管理層與政府部門定價中的低價“串謀”行為,法院又以何為依據判斷存在“惡意串通”從而認定企業出售行為無效呢?又比如,第二十條、第二十一條規定了,在企業出售合同約定的履行期限屆滿時,一方當事人拒不履行合同或者未完全履行合同義務,致使合同目的未能實現,對方當事人要求解除合同并要求賠償損失,或者對方當事人要求繼續履行合同并要求賠償損失的,人民法院應當予以支持。問題在于,假如A企業出售給了A企業管理層、實際控制人所的成立的B公司,假如B公司不履行出售合同的義務,誰會代表A企業去起訴B公司呢?顯然,這樣的規定看起來很好,但操作性還存在問題。而要解決這些法律滯后問題,單靠最高人民法院的司法解釋是杯水車薪之計。
        武漢有機的MBO因為引入了公開競價方式,而被視為陽光的MBO。但是,有關人士經分析認為,武漢有機管理層此次實際支付為8200萬元,據了解全部為信托貸款,貸款期限三年,年利率為8%,這樣計算每年需付息近700萬元,三年共計2100萬元,武漢有機管理層需償還本息1億余元。在籌措資金和未來償還收購資金方面將會形成巨大風險,在已經形成內部人控制的情況下,企業資金的往來運用如何做到公開、透明?不能排除未來公司管理層有抽逃企業生產資金來償還收購資金的可能。[15]
        由此,引發了筆者在本文中所探析的與MBO相關的另一個法律缺失問題。
        (二)MBO的融資信用風險問題
        MBO時,購買者要向原股東支付大量現金,這樣就涉及一個融資問題。目前,管理層收購的融資渠道還很不暢通。
        我國《商業銀行法》第四章關于貸款的規定中不允許將貸款用于股權投資。中國人民銀行《貸款通則》第20條第3款規定借款人“不得用貸款從事股本權益性投資,國家另有規定的除外。”《證券法》規定證券公司在開展業務過程中不能直接為企業提供融資。在這樣的法律框架內,MBO的融資渠道可供選擇的就很少了。
    在著名毛紡企業恒源祥的MBO 案例中,引入了戰略投資者—私募MBO基金的一種表現形式。收購恒源祥,總經理劉瑞旗需要9200萬資金。于是,作為“恒源祥”產品特許生產商的江浙部分鄉鎮企業為這次收購提供了融資。劉瑞旗在“定牌生產”戰略聯盟的支持和參與下,組建了上海恒源祥投資發展有限公司,其中劉占據控股地位。以這種方式融資后恒源祥的MBO得以順利完成。
        私募MBO基金的資金量大多在2億-5億之間,在業內被稱為“財主”。私募MBO基金的基本做法是:管理層以私人財產如認股權證、物業等,抵押給“財主”。根據我國民事法律的有關規定,企業法人之間不得互相借貸,他們之間的借貸行為屬非法,借貸合同亦屬無效合同,因此私募MBO基金只能借款給管理層個人;成功收購后,再改以公司股權作抵押。“財主”向管理層收取一定的傭金和借款利息。同時,“財主”一般都會與管理層達成協議,在他們實行收購的同時,以同樣的價格將一部分股權轉讓給“財主”,由于管理層收購的股權價格不可能大比例溢價,因而“財主”拿到的這部分股權將成為主要的利潤來源。這也是私募MBO基金融資的獲利動力。[16]
        在前文提到的四家上市公司的MBO過程中,“粵美的”收購方“美托投資”收購需要約2.17億元;“深圳方大”的收購方“深圳邦林”收購需要約1.6億元;“宇通客車”的收購方“宇通創業”收購時需要資金約1.47億余元。以目前各地高管人員年薪約20萬元計算,前述各公司高管人員的累計年薪也與收購資金相距甚遠。對收購中巨大的資金缺口,各公司是如何解決的呢?外界看來,收購資金來源不清晰。[17]
        在MBO融資渠道不明晰的情況下,人們更為關注:誰為MBO融資風險負責?
        在前述戰略投資者提供融資的情況下,由于戰略投資者關注的是股權增值利潤問題,它可能會根據自己的退出計劃而要求公司采取短線行為,而公司管理層為了償還融資,更希望企業能進行大量的現金分紅,結果必然會把公司置于更高的風險區,降低公司股權的價值,損害小股東的利益,加大債權人的風險。[18]
        在被稱為陽光的MBO個案—武漢有機公司MBO案例中,有關人士亦提出了融資風險問題。在籌措資金和未來償還收購資金方面將會形成巨大風險,在已經形成內部人控制的情況下,不能排除未來公司管理層有抽逃企業生產資金來償還收購資金的可能。如此,則同樣會降低公司的持續經營能力,損害小股東的利益和加大債權人的風險。
        而在國內A股市場上,非流通股希望現金分紅,流通股股東則希望送轉股份,這個矛盾將是實施MBO公司必須面對的。MBO后開始幾年由于管理層急于收回自己的投資,很有可能會采取極端的措施進行現金分配,這樣就會影響整個公司的現金流動以及公司資產的流動性,會對公司的持續經營產生不良影響。[19]2001年宇通客車分配每股派發現金0.48元。有業界人士就一針見血地指出,此次派現將使管理層獲得渴求的現金收益,同時,降低每股凈資產,減少管理層收購成本。[20]而且,由于目前相關法規并沒要求對公司分紅時的現金來源進行說明,有關人士預言,借錢分紅很可能會在今后的分配中流行起來。[21]其結果必然是最終導致企業價值下降,風險增加,損害股東和債權人的權益。因此,為了防止MBO實施后管理層轉移融資風險的行為,有必要用法律、法規予以規范。
        (三)MBO中管理層持股的比例限額問題
        如前文所述,MBO與公司治理結構問題緊密相連。管理層收購的效率,源于委托一代理成本的降低。按照成立于1976年主要從事扛桿式收購(Leverage Buy out)業務的美國KKR公司的說法,最好的公司管理層是能夠像所有者那想思考的所有者本身。因此,經營權與所有權的重新彌合降低了代理成本,這就是MBO的效率所在。[22]那么,假如是公司管理層全部持股,則這種彌合是徹底的,不存在代理問題;如果是部分持股,那么這種比例應該是多少才能保證MBO的效率呢?又應當以什么方式來確保MBO之后,公司的治理結構是有效的,各種利益之間有制衡機制,特別是小股東的利益能得到保證呢?
        從前文所述的幾個MBO案例來看,如果在管理層收購完成后,公司的“內部人”與第一大股東的利益徹底一體化,如果沒有約束機制,大股東通過各種方式侵吞中小股東的利益將更為便捷,而且所獲利益會更直接。
    對上市公司而言,由于目前我國《上市公司收購管理辦法》規定持股30%是發出要約收購的標準,因此為便于操作成功,管理層收購非流通股并控制在30%的比例是理性的選擇。
        對于非上市公司的管理層持股比例問題目前尚無任何法規限制。
        上海榮正投資咨詢有限公司研究認為,實施MBO后,在所有者到位的情況下,國際通行的是由管理層持股5%到25%。低于5%則激勵度偏小,超過25%可能造成管理層反收購。[23]
        有關人士稱,MBO在客觀上會導致管理層新的“一股獨大”,所以,MBO應該是以管理層為主,以20%為上限,管理層持大股,員工持小股,避免決策的分散。[24]
        在青島市國有企業產權改革中,MBO作為國有資產退出的有效方式之一已經占據了重要地位。青島市經委有關官員認為,經營者持股達不到決定性的程度,難以調動管理層的積極性。平均持股,不利于管理層的穩定。故在國有小型企業青島零擔運輸公司改制中,經營者持有50%以上股權;以雙星為例,其非上市國有資產已基本都通過買斷經營的形式實現了MBO,諸如:雙星廣告公司、雙星汽車修理廠、雙星房地產。另據資料顯示,雙星集團將黃島運動鞋廠等下屬5家企業組建青島雙星名人發展股份有限公司。董事長汪海成為了雙星名人非國有股的第一大股東,持股總量約為20%。[25]
        MBO后管理層持股比例產生的問題是:持股過低,不利于激勵及降低代理成本,持股比過高,則會產生新的管理股一股獨大,而且由于信息不對稱及實際控制的原因,公司治理結構會存在極大缺陷,小股東的利益得不到保護。為了有效制衡,是限定管理層的持股上限還是切實建立采取保護小股東利益的規制,如果缺失,必然會降低MBO的效率,亦會失去公正、公平。

        二.他山之石——對歐美等國MBO及相關公司治理法規制度的評析

        首先,以RJR Nabisco公司MBO案例作實證分析。
        RJR Nabisco公司的前身為RJR. Nabisco和Standard Brands三家公司。“RJR”公司成立于1875年,從事煙草業。1913年“RJR”公司推進了其第一個香煙品牌“Camel”(駱駝),其后陸續推出“Winston”(云斯頓)、“Salem”(沙龍)和“Vantage”等品牌。“RJR公司”成為美國兩大煙草商之一。“Standard Brads公司”是美國老牌食品生產商。1981年3月,“Standard Brads公司”和另一個歷史悠久的食品制造商“Nabisco公司”合并,新公司名稱為“Nabisco Brands”。1985年初,“RJR公司”與“Nabisco Brands公司”合并,由此,美國最大的食品和煙草生產商“RJR Nabisco”就此誕生。1988年10月,以CEO羅斯?約翰遜為代表的“RJR Nabisco公司”管理層向查利?休格為核心的董事局提出管理層收購公司股權。于是,RJR Nabisco董事局主席查利?休格為首,挑選個別董事,組成競投特別委員會,并經董事局投票通過。董事局和競投委員會制訂了競投規則,包括:a.提案不能附帶變賣任何“RJR Nabisco公司”資產的附加條件;b.提案必須付給“RJR Nabisco”股東“可觀的股票相關利益”;c.提案必須列出融資的細節,包括承諾協議和出價中非現金部分的具體組成細節;d.提案必須獲得公司董事局的通過;此外,還提出了員工的遣散費問題。公司董事局聲明保留修改和終止規則,以及停止與任何一方談判,和反對任何或全部提案的權利。參與競投的有三個參與者:管理集團、KKR公司以及華爾街著名投行“第一波士頓”(First Boston),經比較分析,最終董事局決定將“RJR Nabisco公司”轉讓給KKR,后者以每股109元的價格收購,總價250億美元,是華爾街有史以來最大的扛桿并購。除了現金由KKR合作的投行投資外,余下的資金則透過發行高風險高回報的垃圾債券(Junk Bonds)融資。[26]
        從上述案例的MBO過程,我們可以得出以下結論:
        1、美國公司MBO時,不存在所有者缺位、內部人控制問題,談判雙方都是真正的股東代表,交易的公允性有了一個主體合格的前提;
        2、MBO定價過程是市場化的,通過競價發現合理價格,同時,兼顧了員工利益;
        3、MBO的資金來源是明晰的。
        此外,由于美國證券市場上沒有流通股與非流通股之間的巨額差價,沒有割裂的市場就沒有割裂的交易。MBO的運作方式對全體股東是透明的。而且,由于所有股東對于分配政策的價值取向是一致的,MBO之后應當可排除借錢分紅等轉移融資風險損害小股東和債權人利益的行為。
        公司的股權關系是公司的基本制度,美國公司股權結構以分散化為特征眾所周知。據有關資料介紹,美國上市公司中最大股東的所有權集中度為22.77%,最大3個股東的集中度也只有32.26%,比歐洲其他7國都低。另據美國法學家馬克?丁洛的觀察,在美國最大的15家企業中,沒有一個機構或集團可以持有20%的股票,無論是通用汽車、埃克森還是IBM。美國公司股權結構呈分散狀態,美國相關法律限制股權集中是一個重要的因素。本來,金融中介和機構投資者所擁有的資金足以影響美國大企業的產權結構,但是,美國的投資組合法規(Portfolio Rule)、反網絡化法規(Antinet working Rule)和其他分散化的法規使它們無法系統地持有具備影響力的股份,小股東們借助股票市場實現著對經營者的間接制約,即所謂的“用腳投票”。小股東們不滿意經營業績就會拋售股票,當公司的股票下跌到一定程度,其他的投資人就會通過大量購入而吞并這個公司。這種典型機制正是美國公司治理制度的一個重要環節。[27]
        2001年以來連續曝出的安然(Enron)、世通(Worldcom)等美國大型上市公司財務造假案,引起世人的廣泛關注。有的學者認為,這些案件暴露了北美資本主義模式在公司治理結構、企業監管和企業經理人員貪婪自私等方面存在嚴重問題。[28]
        筆者認為,任何機制都不是完美無缺的,關鍵在于如何不斷改進以追求效率。美國公司暴露出的問題對正處在建立現代公司制度過程的中國更具有特別的借鑒意義。
        2002年7月30日,美國頒布了《2002薩賓納斯——奧克斯萊法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002),布什稱,這是美國自富蘭克林、德蘭諾、羅斯福總統時代以來“最為徹底的企業改革法案”,“企業罪犯再沒有容易到手的金錢,只有艱難面對的時日”,“低標準、假利潤的時代結束了”。[29]
        新法旨在對造成公司做假帳及其他有悖誠信的丑聞行為作出約束和調整。它主要包括以下幾個方面的內容:
        1、企業高層主管的保證要求(Executive certification requirements)
    法案要求公司的CEO/CFO對其公司向證券交易委員會提交的財務報表資料之完整性、準確性承擔保證責任。
        2、內部治理規則(Rules of internal governance)
        (1)禁止對董事和行政主管們的私人借貸;
        (2)如果因瀆職或不當操作致使公司的財務報表被要求重作,必須給公司償還一定的行政費用補償和股票利潤;
        (3)為董事會的審計委員會設定了具體的權力與責任,包括與管理相獨立等要求;
        (4)對向主管當局揭發公司欺詐和不當行為的雇員提供法律保護和民事救濟;
        3、披露(Disclosure)
        法案要求證券交易委員會(SEC)制定新的披露規則,涉及事項包括:
         (1)資產交易(off-balance sheet transaction)
        (2)預計財務信息的披露(指與通常會計準則不相符的財務信息)
        (3)內部控制
        (4)職業道德規則
        同時,法案還規定SEC要求對重大事件必須予以“迅即、實時”的披露。
        4、會計規則(Accounting regulation)
    法案對審計行為準則和公司與其社會會計事務所關系作出了一系列的實質性的新的重大規定。
        5、新的刑事犯罪與刑罰規定(New Criminals lams and penalties)
        法案增設了關于行政主管虛假陳述違背保證、證券欺詐、妨礙公正、對舉報者的報復行為的犯罪規定以及相應的刑事處罰規定。[30]
        如新法案904節對1974《雇員退休安全法》(“ERISA”)501節作出了修改。它加大了對違反后者關于報告與披露規定的刑事處罰力度。如針對高層主管的個人罰金從原5000美元增至10萬美元,刑期從1年增至10年,對非個人的罰金從10萬美元增至50萬美元。[31]
        筆者認為,美國的這一新法案對于我國如何防止和打擊MBO過程中管理層操縱財務報表調減利潤以降低收購成本的欺詐行為以及如何加強信息披露等方面具有很強的借鑒意義。
        另一方面,MBO的效率要得以保證,特別是如何防止MBO后管理一股獨大“內部人控制”損害小股東權益的情形,公司治理結構的合理、有效的制衡機制十分重要。而目前,我國公司治理結構存在制度性缺陷。表現在:
        1、股東大會權力“虛擬化”,股東權力的行使缺乏程序性的保證。
        如股東大會與董事會在公司經營決策權上重疊、股東會對董事無故不得解除職務,以及一股一票表決權,容易造成大股東操縱股東會的表決;股東對公司經營的質詢權沒有程序保證,如股東查閱公司記錄方式,遭到拒絕的救濟措施等均無具體規定;另外,對股東的訴權保護不足,《公司法》第63條規定“董事、監事、經理執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定,給公司造成損害的,應當承擔賠償責任,”第111條規定:“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規、侵犯股東合法權益的,股東有權向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟”,但是前述條款沒有直接規定對股東造成的損害進行賠償以及對提起訴訟的股東的資格作出認定等,缺乏操作性,對中小股東利益的保護落不到實處。
        2、公司董事制度方面存在問題和缺陷。
        比如,董事長權力倚重,董事長是公司唯一的代表機關,由于對外代表權與業務執行權密切相關,客觀上造成董事長兼任總經理的做法,模糊了兩者的地位。如果董事長同時又是大股東或實際控制者,那么,整個企業很容易陷入一人壟斷狀態,其他小股東的利益就很難保護了。
        我國《公司法》第59條規定了董事的忠實義務,第59條第2款至第62條采取列舉方式對董事借貸公司資金、以公司資產提供擔保等方面作了規定,但缺乏對董事義務的積極規定,實踐中董事利用關聯交易轉移利潤為自己牟利,攫取公司機會等侵害公司利益的隱蔽行為難以規制,對董事違反義務的責任追究也沒有機制上的要求和程序上的保障,還缺乏對董事對第三者(包括公司股東)的責任的規定。
        3、監事會法定職權不足,監督不足。
    從《公司法》的規定上看,監事會對董事沒有任免權,對董事沒有有效的制約措施,監事會職權的履行沒有程序上的保證,監事不能代表公司對違法董事提起訴訟。[32]
    公司治理機制是決定企業運作和發展質量的重要條件,有效公司治理一般有三項主要要求:透明、公平與誠信。從投資者行使權力角度,可將公司治理機制分為以英美等國為代表的“外部人模式”(outside system)與以德法日等國為代表的“內部人模式”(inside system),兩種模式各有利弊。目前國際上公司治理機制出現一些趨同趨勢,具體表現在:
        1、股東運用投票權對管理層約束成為潮流。
        2、機構投資者發揮著日益積極的作用。
        3、股東利益日益受到管理層重視。
       4、董事會的獨立性大大增強。
        5、員工和其他利益相關者成為公司治理中重要組成部分。[33]
        筆者認為,在探討建立適應我國國情的公司治理機制應當體現上述國際趨同趨勢。而在《公司法》的修改方面,法國的1994年《商事公司法》尤為值得借鑒。
        《法國商事公司法》是議會于1966年7月24日頒布的,最近的修正在1994年。該法中的商事公司指:合股公司、簡單兩合公司、有限責任公司和股份公司。[34]
        該法第50條規定:“經理、或有審計員的,審計員應向股東大會作關于公司和一個經理或股東之間直接或通過中間人所達成的協議的情況的報告;在以書面方式征求意見的情況下,應將該報告附在送交股東傳閱的材料里。股東大會對該報告作出決定。經理或有關的股東不得參加表決,且在計算法定人數和多數票時不計其股份。”第51條規定:“(1988年1月5日第88-15號法律)“禁止經理或法人以外的股東以任何形式和公司簽訂借款契約,促使公司同意在往來帳戶上或經其他方式進行透支,以及讓公司對他們向第三人承擔義務提供擔保。否則,契約無效。這一禁止性規定適用于法人股東的法定代理人。”第52條規定:“(1969年7月12日第67-559號法律)經理對其違反適用于有限責任公司的法律和條例規定的行為、或違背章程規定的行為、或在經營過程中所犯的錯誤,向公司或第三人根據情況,個人承擔責任或負連帶責任。若干名經理共同實施同一行為時,法庭確定每人在賠償損失時應承擔的份額。除要求賠償個人遭受的損失的訴訟外,股東可個人或按法令規定的條件集體對經理提起要求賠償的公司訴訟。原告有權起訴要求賠償公司遭受的全部損失;必要時,給予公司以損害賠償。一切章程條款,其結果把提起公司訴訟附加事先征求股東大會意見或獲得股東大會批準的條件的,或包含了事先放棄行使提起此種訴訟權利的規定的,視為未作訂立。股東大會的任何決定,均不得有取消追究經理對在履行其職務過程中所犯錯誤承擔賠償責任的訴訟的效力。”第53條規定:“第50條和第52條規定的賠償責任訴訟的時效期間為3年,自損害行為發生之日起計算;或損害行為被掩蓋的,自損害行為被揭露之日起計算,但該行為被認定為重罪的,訴訟時效期間為10年。”第55條規定:“代表半數以上”公司股份“(1982年7月10日第82-596號法律)的股東可通過決定解除經理的職務。一切相反的條款均視為未作訂立。決定解職無正當理由的,可導致損害賠償。此外,應任何股東要求,法庭可以合法理由解除經理的職務。”第56條規定:“(1983年4月30日第83-353號法律)經理制作的經營報告、財產清單和年度帳目,應在自會計年度終了之日起6個月內,提交參加股東大會的股東審批。(1985年1月3日第85-11號法律)為此目的,應將前條所指的文件、建議的決議文本,以及必要時,審計員的報告、集團總帳目和關于集團的經營報告按法令確定的條件和期限送達各股東。一切決議,違背本款以及為實施本款而制定的法令的規定的,可被撤銷。自前款規定的送達之日起,所有股東均有權提出書面質疑。經理必須在股東大會期間予以答復。股東也可在任何時候,按法令限定的條件,查閱該法令確定的、有關最近3個會計年度的公司檔案。一切違反本條以及為實施本條所制定的法令的條款,均視為未作訂立。”第97-1條規定:“(1986年10月21日第86-1135號法令)章程可以規定,除按第89條和第90條規定的人數和任命方式產生的董事外,董事會包括(1993年7月19日第93-923號法律)或者由職工選舉產生,或者由總公司在法國本土的直接的或間接的分公司職工選舉產生的董事。職工選舉產生董事的人數不得超過4個“或對股票在證券交易所的正規市場登記上市的公司,不得超過5個”(1988年1月5日第88-17號法律),也不得超過其他董事人數的1/3。職工選舉產生的董事人數等于或多于2個的,工程師、干部和類似的人至少應有一個席位。在確定第89條規定的董事人數的最低限和最高限時,不計由職工選舉產生的董事。”第97-4條規定:“(1986年10月21日第86-1135號法令)由職工選舉產生的董事不得兼任公司的一切工會代表、企業委員會成員、職工代表或衛生、安全及勞動條件委員會成員的職務。在選舉時擔任一個或若干個上述職務的董事必須在8天內辭去這些職務。否則,視為辭去其董事的職務。”
        顯然,《法國商事公司法》的前述這些規定無論從程序還是實體均對股東及職工權利的保護設定了較完備的機制,對管理層的約束亦較為有力。這是值得我國借鑒的。

        三.關于完善在我國實施MBO法律基礎的構想

        MBO作為解決國有資產退出和管理層激勵問題的方式在我國有著積極的意義和廣闊的前景。就是僅針對上市公司而言,據統計中國內地上市公司管理層持股比例僅為0.017%,與美國上市公司CEO平均持股2.7%相比,還有相當空間,今后MBO的市場定量可能將以數百上千億計。[35]但是,要讓MBO的效率得以保證、要在我國建立有效公司治理機制,必須建立MBO實施的法律基礎,制度先行、法規先行,決不能讓MBO成為“沒有管理的管理層收購”。


        為此,針對前文探討的當前我國MBO實施過程中存在的主要問題,筆者建議:
        1、解決定價過程中所可能出現的人為低價“串謀”導致國有資產流失問題,必須從立法上根本解決資產所有者缺位或虛置問題,在《企業國有資產監督管理暫行條例》基礎上對國有股權(資產)的管理、定價與出售應制定專門的法律或行政法規,加強對評估機構的誠信管理和在定價過程中引入競投機制;
        2、在現行《證券法》、《上市公司收購管理辦法》基礎上增補對有關管理層收購的原則規定,確定上市公司實施管理層收購的條件,細化與強調管理層收購過程中的信息披露制度,借鑒美國《2002薩賓納斯-奧克斯萊法案》的有關規定,嚴厲制止和打擊高層管理人員在MBO過程中的財務造假等斯詐與缺乏誠信的行為;
        3、對實施MBO的收購資金來源作出規范。信托投資公司依據《信托法》在MBO的實施過程中可以扮演非常重要的角色,建議制訂相關政策扶持與鼓勵信托公司的作為。同時,對于已經介入的MBO基金予以規范和管理,與其讓其潛流暗涌,不如讓其在陽光下有序發展;
        4、為了解決MBO管理股新的“一股獨大”問題,必須盡快修改《公司法》,要針對管理層的股東、管理者身份的重合,“內部人控制”趨向,明確規定管理層應對公司和其它股東承擔法定責任;借鑒法國《商事公司法》中關于保護股東權利的有關規定,完善小股東利益保護機制,給予其充分的法律救濟,從而形成有效的公司治理,保障公正、公平。


    注釋:
    [1]王大勇:《公司法應進一步完善公司治理結構》,《公司法修改縱橫談》,郭鋒、王堅主編,法律出版社2000年12月第1版。
    [2]張劍文著:《公司治理與股權激勵》,第503-507頁,廣東經濟出版社,2001年9月第1版。
    [3]王巍、李曙光:《管理者收購——從經理到股東》,中國人民大學出版社,1999年版,第14頁。
    [4]余曉宜、方紅、林弋茹:《陽光下的管理層收購》、《新財富》總第9期,2002年1月號第54-63頁。
    [5]葉展:《中外資本撒開韁繩逐鹿MBO時代》,《上海證券報資本周刊》,載于《經濟管理文摘》2003年第1期第12-14頁。
    [6]同[5]。
    [7]同[4]。
    [8]張煒:《遇難題,摸著石頭就過河》,原載《中國經濟時報》,《經濟管理文摘》2003年第1期第26頁。
    [9]張煒:《案迷 離掌勺獨占大鍋飯?——宇通客車離奇瘦身,MBO欺詐不可不防》,原載《中國經濟時報》,《經濟管理文摘》2003年第1期第14-15頁。
    [10]余磊:《洞庭水殖:MBO將帶來什么》,原載《上海證券報》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期第20-21頁。
    [11]《定價過低等隱患太多 財政部緊急叫停“MBO”》摘自:金羊網-新快報  http://www.mergers-china.com
    [12]白津夫《國有資產管理體制改革十大風險》原載《了望》,摘自《經濟管理文摘》2003年第12期第23-24頁。
    [13]顏秋許:《關注“次要的多數”——看一家小型集體企業的改制》,原載2002年第6期《企業管理》,摘自《經濟管理文摘》2002年第18期第28-30頁。
    [14]據2003年9月22日《21世紀經濟報道》,《武漢國企改革破題 武漢有機管理層收購暗渡陳倉》,  http://www.mergers-china.com
    [15]同[14]。
    [16]葉展:《股權增值成利潤源 私募MBO基金摸著石頭過河》,原載《上海證券報資本周刊》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期第26、27頁。
    [17]同[4]。
    [18]李傳全:《誰為MBO融資信用風險買單》,原載《上海證券服》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期第27-28頁。
    [19]王勝春:《制度缺失背景下的MBO困局》,原載《中國經濟時報》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期第29頁。
    [20]同[9]。
    [21]同[19]。
    [22]同[18]。
    [23]《巧運作 圈錢站隊不怠慢》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期。
    [24]林小雷編輯:《管理層收購?一“股”就靈?》,載于2002年11月19日《中國經濟時報》。
    [25]郇麗:《青島國有企業改革涌動MBO潮》,原載《中國經營報》,摘自《經濟管理文摘》2003年第1期第24-25頁。
    [26]同[4]
    [27]劇錦文:《美國大公司“造假”與美國公司制度批判》,《經濟管理文摘》2003年第6期第26頁。
    [28]祝寶良: 《北美資本主義模式面臨挑戰》,《經濟管理文摘》2002年第16期第16-17頁。
    [29]王如君:《美國:在公司改革法背后》,《經濟管理文摘》2002年第16期第15頁。
    [30]Thomas white and James Greig “Sarbanes-Oxley Act of 2002 a New Regime of Corporate of Governance”, PP.415-417,International Business Lawyer, October 2002.
    [31]John B. Gamble Jr. “Sarbanes-Oxley Provides Whistleblower Protection to Employees Reporting Corporate and Securities Fraud”, http://www.Findlaw.com
    [32]陳湘龍:《股份有限公司治理機構略論——兼談《公司法》組織機構的修改和完善》,郭峰、王堅主編《公司法修改縱橫談》,法律出版社,2000年12月第11版第191-203頁。
    [33]胡汝銀、劉逖、司徒大年、施建輝《中國上市公司治理面臨的問題與對策》,同[32]書,第173-183頁。
    [34]李萍譯、卞耀武主編《法國公司法規范》,法律出版社,1999年5月第1版,第42-45頁、第63-65頁。
    [35]同[5]。

     

    2019狼人干伊人,亚洲蜜桃色图片,在线资源站最稳定的资源站,影音先锋在线天堂影院