管理層收購（MBO）操作的

2005-03-10    作者：廣東經綸律師事務所 艾傳濤律師 ?    瀏覽數：14,322

該文榮獲廣州市律師協會2003年度“理論成果二等獎”

一、管理層收購的基本界定
（一）MBO是管理者控股，不同于管理者持股
（二）MBO不同于EBO、MEBO、ESOP
（三）MBO是內部人控股，不同于內部人控制

二、管理層收購之主體構造剖析
（一）殼公司的“自我交易”法律禁區
（二）殼公司的轉投資比例限制
（三）職工持股會的收購主體角色擔當

三、管理層收購之融資結構透視
（一）目標公司資產抵押貸款的合法性
（二）機構投資者的培育

四、管理層收購之信息披露制度   
（一）收購主體的基本情況
（二）收購資金的來源
（三）收購后的后續整合計劃

結語

    20世紀九十年代中后期，管理層收購（Management Buyout，縮寫MBO）被作為企業改制的一種新模式引入我國。1999年7月，自四通集團完成我國首例管理層收購（MBO）以來，最近幾年勢頭發展尤為迅猛。除了四通集團、恒源祥集團、華立集團、朝華集團等非上市企業外，一大批上市公司如粵美的、深圳方大、宇通客車、洞庭水殖、勝利股份等相繼走上了MBO之路，其中宇通客車被認為首開國有企業MBO之先河。據不完全統計，目前通過MBO達到管理層控股的上市公司已超過百家，這足見MBO在中國資本市場的強大生命力。
    2002年9月28日中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》，該法于2002年12月1日生效，它是迄今為止我國第一部對上市公司MBO作出明文規定的規范性文件，意義十分重大。同年11月初在上海召開的亞商論壇研討會上，與會專家學者一致將MBO與外資并購、民企收購國企并列為國有資本戰略性退出的三大方式。可以預見的是，以集體企業、私營企業為先導的MBO在國內資本市場舞臺上大展身手，進而可以極大地推動國有企業和國有控股的上市公司MBO的蓬勃展開。
    必須看到，國內一些企業如四川長虹、春蘭集團等在MBO實施的過程中進展并不順利，阻力和困難重重。據聞，2003年初財政部在發給國家經濟貿易委員會企業司的《國有企業改革有關問題的復函》中建議，在相關法制、制度未完善之前，對采取MBO（包括上市公司和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批。而財政部負責的國有資產管理職能在新一輪國務院機構改革中移交給了新成立的國有資產監督管理委員會，2003年5月27日國務院頒布的《企業國有資產監督管理暫行條例》第23條明確規定，國有資產監督管理機構決定其所出資企業的國有股權轉讓。其中，轉讓全部國有股權或者轉讓部分國有股權致使國家不再擁有控股地位的，報本級人民政府批準。這無疑凸顯出國有股減持背景下的MBO的另一番真實圖景，由于制度缺位，MBO不當操作時有發生，由此形成了種種MBO變異現象。究其根源，在于 MBO中存在定價過低、收購資金來源不明、存在侵害普通股股東利益和國有資產大量流失等問題。由此可見，實踐的迅猛發展迫切需要一部集中規定MBO的規范性文件的早日出臺，以此來指導MBO的良性運作。

    一  管理層收購的基本界定

    管理層收購本質上是一種公司收購行為。20世紀八十年代以來，在日趨激烈的市場競爭中應運而生。西方國家的MBO顯然是成熟市場經濟制度下的產物，而在當前中國，無論是上市公司還是一般企業，如火如荼展開的“MBO”大都極不規范、形形色色。其中，有些徒具“MBO”之名而無“MBO”之實，有些甚至打著“MBO”的旗號私分、侵吞企業財產，從而產生國有資產、集體資產大量流失的嚴重后果。故而，對于國內高歌猛進的“MBO”，許多人心存疑慮甚至很大誤解。所以，全面闡釋MBO的科學概念，還MBO本來的一個真實面貌成為了當務之急。惟其如此，MBO才可能在國內健康成長并獲得長足發展。

    （一）MBO是管理者控股，不同于管理者持股
    MBO體現為管理者對目標公司為載體的公司控制權的追求，可稱之為“管理者控股”，它與以股票期權計劃、期股制、虛擬股票計劃等各種形式的“管理者持股”制度顯著不同。雖然它們都能有效實現對管理層的激勵功能，從而有助于公司績效的提升。但MBO意在公司控制權的謀取，有意而為之，而管理者持股只是一般性參股而已，目的在于實現利益共享、風險共擔的兼容效果。
    值得注意的是，股票期權與期股制經常并稱，造成了一定程度上的混用，實際上兩者有明顯差別。股票期權（Option）本質上是一種選擇權，而期股（Restricted stock）與實股相對應，是一種可預期獲得的股份。經理股票期權（Executive stock option，縮寫ESO）通常是指授予公司高層人員在未來某一時期按一固定價格（即行權價）購買本公司普遍股的權利，且受權者有權在一定時期后將所購股票上市發售。從一定意義上講，MBO的出現是經理股票期權制度施行所導致的間接后果。因為管理人員享受到股權回報的好處可能刺激其獲取公司控制權的欲求，從而導致MBO的發生。這種利益驅動機制為ESO向MBO的轉換提供了一座橋梁。但無論如何，MBO與包括ESO在內的“管理者持股”制度是明顯不能混同的。

    （二）MBO不同于EBO、MEBO、ESOP
    EBO即Employee Buyout，稱為員工控股收購，我們一般把公司雇員區分為兩個層次，即管理層和普通員工。從狹義看，員工收購僅指除公司高層管理人員以外的普通員工進行的收購，從而與管理層收購（MBO）相區別；但從廣義看，EBO可以包容MBO的內涵，從而構成一個上位概念。正是考慮了不同層面理解的不便，MEBO的概念才得以形成，即Management and Employee Buyout，特指管理層與普通員工聯合一起收購所任職公司的股權或資產。這里的“Employee”已被明晰界定為普通員工，不再有滋生歧義的困擾。目前，國內如粵美的MBO的做法是由上市公司工會和高層管理人員共同出資組建新公司來收購，這種形式屬于MBO的派生形式MEBO，即管理層和員工共同收購。
    ESOP即Employee stock ownership plan，稱為員工持股計劃。從國際范圍來看，員工持股通常被認為是員工福利計劃的一種，它的操作是通過建立一個員工持股信托，持股信托以企業提供的具有稅收優惠的貢獻金來購買本企業的股票，然后再分配到員工個人帳戶上。這種立足于公正角度的職工全員持股計劃具有十分鮮明的福利色彩，而ESO、MBO等制度側重于對公司管理團隊的激勵功能，奉行“效率優先”的宗旨。但是它們都可以作為公司反收購策略的一部分而加以運用，通過增加外來收購者的收購成本，來挫敗敵意收購意圖，保全目標公司的整體利益。

    （三）MBO是內部人控股，不同于內部人控制
    現代企業理論認為，所有者與經營者（內部人）之間實質上是一種委托代理關系，雙方作為理性的“經濟人”，具有不同的目標函數，都力圖使自己獲得最大效用。當所有者缺位或經營者的目標非理性時，對經營者行為的監控無論來自公司外部還是內部都處于失控狀態，經營者的道德風險（Moral hazard）暴露無疑，“內部人控制”（Insider control）就隨之出現。由此可見，“內部人控制”指的是企業中不具有所有者（股東）身份的管理層（內部人）悖離所有者意志，恣意妄為損害公司及股東利益的一種狀態，它是對現代公司治理機制的一種背叛，是應予以矯正的負面現象。
    在我國近十年的國企改制進程中，由于國有股權的代理機制不完善，所有者主體尚待明晰化，上市公司普遍存在的“一股獨大”格局造成的“內部人控制”現象屢見不鮮，由此導致了國有資產的大量流失。目前被譽為公司產權改革新模式的MBO大行其道，頗受歡迎。有些人卻擔心管理者收購之后會出現新的“一股獨大”現象，即所謂“內部人控制”問題。這種見解事實上混淆了“內部人控制”與“內部人控股”兩個不同的概念。
MBO從某種意義上講就是“內部人控股”，而此時公司管理層對公司控制權的掌握是基于合法的理由：即“控股”導致“控制”。所有者和經營者身份的合二為一，使“內部人控制”失去了存在的前提，如果說企業在實施MBO之前存在“內部人控制”的話，那么MBO恰是消解其悖法性的一劑良藥，使實際上已經存在的“內部人控制”合法化而已。因為此時管理者取得股東（并且是控制股東）資格，不法的控制獲得合法權源，自由行使所有者（股東）意志，理所正當，并無不妥。但由于MBO完成后，公司的內部人與第一大股東的利益徹底一體化了，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更便捷，而且所獲得的利益更為直接。因此，課以公司控制股東一種誠信義務成為了各國公司立法大勢所趨的潮流，它可以有效應對完成MBO企業的失控局面。2002年1月7日中國證監會和國家經貿委共同發布了《上市公司治理準則》，其中第19條明確規定了控股股東對上市公司及其他股東負有誠信義務，這無疑是一個良好的開端。

    結合MBO與前述相關概念的比較甄別，我們可以逐漸明晰MBO的內涵及外延，對其可以下這樣一個定義：MBO是指目標公司的管理團隊或經理層利用各種渠道融資購買本公司的資產或股份，從而改變公司的所有者結構，通過行使有效控制權，進而達到重組本公司并獲得預期收益的一種收購行為。不難發現，它具備三個鮮明的特點：其一，主體的特定性。MBO的收購方始終是恒定不變的，即為目標公司的經營管理團隊；其二，融資的杠桿性。由于收購所需資金通常遠遠超出了經理層的個人支付能力，面對巨額資金缺口，經理層不得不求助于外源性融資，實行高負債率的財務杠桿；其三，后續的整合性。公司的管理層完成收購后，應當以促進公司的良性發展為目標，制訂后續重整方案，重組整合公司業務，有效提升公司經營業績并實現預期收益。

    二 管理層收購之主體構造剖析

    管理層收購邁入商業操作階段的第一步便是收購主體的組建。針對目標公司的收購主體無疑是管理層，它多為公司各個職能部門的中高層經理組成，由各個自然人分別持股來實施MBO，存在操作上的較大困難，更何況各國證券法律法規對個人持股有不同程度的限制性規定，例如我國1993年《股票發行與交易管理暫行條例》明確規定個人持有上市公司普通股不得超過5‰。所以MBO的實施主體一般須借助于法人形式完成。
    西方國家的MBO實踐多由管理層設立一家以收購目標公司為目的的新公司，通常稱為殼公司（Special corporation，縮寫SPC）。 由于管理者團隊本身的資金實力十分有限，引進戰略投資者的權益資本和債務性融資便顯得十分必要。這家以收購目標公司為目的殼公司一般由管理層作為發起人注冊設立，管理者團隊多是實質性控制人，即便有戰略投資者如投資銀行、風險基金、證券公司的入股，其權益資本一般都采取了優先股或可轉換債的形式，從而保證了管理者團隊的股權份額即使較小仍可居于殼公司的支配性地位。如果收購失敗，管理者團隊作為殼公司的股東，還可以享受有限責任的保護，有效降低了收購風險。這種收購主體的選擇與確立在國外MBO實踐中日趨成熟，在國內正越來越來受到關注。
    目前國內深圳方大、宇通客車、勝利股份、佛塑股份等企業MBO均采取了此種模式。例如上市公司深圳方大的董事長熊建明設立了自己持股85%的殼公司——邦林科技發展有限公司，來讓深圳方大控股股東的股權；上市公司宇通客車的MBO則是由以公司總經理湯玉祥為代表的23人設立殼公司——上海宇通創業投資有限公司，受讓宇通客車的第一大股東鄭州宇通集團的所有者——鄭州市國有資產管理局近90%的股權，間接實現了管理層控股；勝利股份的第三大股東勝利集團代山東省國有資產管理辦公室將持有的公司國家股1641萬股（占總股本的6．85%），協議轉讓給山東勝利投資股份有限公司，該公司由43名自然人以現金出資發起設立，其中各持股350萬股占該公司總股本的3．18%并列第一大股東的徐建國、馬瑩、隋立祖、王鵬均為勝利股份的新老高層管理人員；佛塑股份的22名高管人員出資設立富碩宏信投資公司，收購了佛塑股份29．46%的股權。必須指出，在我國現行法制環境下，殼公司作為MBO的實施主體還存在許多法律疑惑有待進一步澄清。

    （一）殼公司的“自我交易”法律禁區
    MBO本質上可歸屬于公司法上“自我交易”（Self-dealing）的范疇。“自我交易”又稱“利益沖突性交易”或“反向交易”，指公司高級管理人員以本人或關聯人作為交易一方，與所任職公司進行民事財產性流轉關系的活動。由于董事、經理的忠實善管義務的承擔，加之有存在“雙方代理”的嫌疑，公司高級管理人員以本人或關聯人作為交易一方與所任職公司進行交易很可能構成對公司及股東利益的損害，因而各國立法對“自我交易”有限制地予以許可。例如，英國1985年公司法第317條界定“自我交易”主體包括與董事相關聯的人、董事參與投資的公司、以上述人為受益人的信托財產的受托人等，只要嚴格履行利益披露義務和遵守相關程序規定，交易的效力可予以維持。我國公司法第61條第2款規定，董事、經理除公司章程規定或者股東會同意外，不得同本公司訂立合同或者進行交易。
    MBO實施過程中，由管理者控制的殼公司與所任職公司進行資產交易，便構成了一種真實的“自我交易”風險。為避免因違反禁止性法律規定歸于無效，必須遵循現行法的例外許可規定，即公司章程載明同意“自我交易”的條款規定或者股東會表決同意。事實上，由于公司章程事先許可規定的可能性不大，由股東會按議事規則表決通過便成為了“自我交易”效力得以維持的主要渠道。必須指出的是，在MBO為股權收購的場合，“自我交易”風險卻不復存在。因為，此時與殼公司交易的相對方不再是本公司，而是本公司的股東（主要是控股股東）這一獨立的民事主體，明顯不符合“自我交易”的主體要件。不難發現，MBO（僅指資產收購而非股權收購的場合）適法的關鍵，在于取得目標公司的有權機關（應為股東大會）的表決同意，而不是公司管理層惡意操縱下的產物。

    （二）殼公司的轉投資比例限制
    管理者獨立設立或聯合他人設立的殼公司的轉投資行為客觀上存在法律明文限制。我國公司法第12條第2款規定，公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十。像深圳方大、宇通客車MBO中設立的殼公司對外投資比例是否超過其凈資產的50%無法確知 ，但MBO本身的杠桿性融資要求，在中國由于受制于滯后的融資體制，自然異化為收購資金的或明或暗，因此，殼公司的轉投資突破現行法規定的可能性大大增加。設立殼公司顯然是基于投資或控股的目的，2003年的《企業國有資產監督管理暫行條例》第27條規定，所出資企業中的國有獨資企業、國有獨資公司經國務院批準，可以作為國務院規定的投資公司、控股公司，享有公司法第十二條規定的權利。但國內MBO案例中的殼公司大都無法歸屬到國務院規定的享有投資比例上限規定豁免的專業性投資公司或控股公司之列，因而現行法的禁止性規定成為了一個瓶頸，嚴重阻礙了MBO的順利實施。
    必須指出，在“經營范圍限制能力說”的公司立法主義日漸衰落的當代，基于原有立場的公司轉投資比例的限制性規定，其合理性大可置疑。不少學者就認為，雖然公司法第11條第3款規定了公司應當在登記的經營范圍內從事經營的內容，但公司轉投資不應受其經營范圍之拘束，故公司法第12條應理解為第11條之例外規定。 事實上，各種無“投資公司”之名的公司開展投資業務得心應手，規避“不得超過公司凈資產的50%”的上限規定并無多大困難。因為迄今為止，我國還未見專門規范“投資公司”的行政法規及規范性文件。1998年國家工商行政管理局頒布的《企業集團登記管理暫行規定》第12條規定：經國務院批準或者國務院授權部門批準，國家試點企業集團的母公司向其他有限公司或者股份有限公司的投資額可以超過母公司凈資產的50%。由此看出，國家試點企業集團公司只有經過批準才可超過凈資產50%投資。這里的試點企業集團應該不是《公司法》所說的“投資公司”。根據1997年國家工商行政管理局在《關于投資公司登記有關問題的通知》的規定 ，成立投資公司不需要批準，也看不出是否允許超50%投資，其他也沒有任何規定；2001年國家工商行政管理總局《關于投資公司確認問題的答復》明文規定，根據“誰登記，誰解釋”的原則，投資公司的性質應由該企業登記主管機關予以確認。所以，行同空文的法律規定應予及時修改，適應實踐的客觀需求。

    （三）職工持股會的收購主體角色擔當
   除了管理層聯合戰略投資者設立殼公司的情形外，管理層與公司職工或工會共同設立職工持股會來實施MBO，這種中國特色的做法并不少見。例如四通集團MBO，管理層與公司員工共同認購成立的職工持股會作為收購主體，控股北京四通投資有限公司，而以沈國鈞、段永基為代表的管理層絕對控制的職工持股會的設立，獲得了政府有關部門的正式批準。此外，粵美的MBO方案中是由美的公司工會和以何享健為代表的管理層出資設立的殼公司——美托投資有限公司來實施收購，獲取了22．19%股權而成為粵美的第一大法人股東。目前我國有二十多個省市先后出臺了關于職工持股的法規性文件，1998年國家工商行政管理局發布的《公司登記管理若干問題的規定》第17條明確規定，職工持股會或者其他類似的組織已經辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。因此，職工持股會作為我國管理層收購的實施主體似乎存在一定的拓展空間。
    毋庸置疑，由職工持股會作為收購主體，完全可以避免設立殼公司的某些法律障礙，因為《公司法》規定有限責任公司的股東人數不得超過50人，而殼公司的法律形態多屬有限責任公司，公司管理者團隊難免會輕易突破50人的規模。此外，管理層聯合公司員工進行控股收購，可以享受加強公司內部凝聚力的好處。但是職工持股會本質上是一種社會團體法人（與機關、事業單位法人統屬于社團法人的范疇），而非企業法人，這種特殊的社團法人與投資主體的營利性相沖突，由其作為公司股東是明顯不合適宜的。故而，2000年12月中國證監會在《關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》明確否定了職工持股會成為上市公司股東的可能性，規定職工持股會將不再具有法人資格，在此種情況改變之前，職工持股會不能成為公司的股東。更何況，2000年7月民政部發布《關于暫停對企業內部職工持股會進行社會法人團體登記的函》，對職工持股會不再予以登記認可。所以，在資本市場對持股會關閉大門后必須另尋出路，一種觀點主張將職工持股會改造成為一個開放型的信托投資基金，這不失為一種有益思路。例如美國職工持股的現象十分普遍，其ESOP是一個基金會性質的信托法人，可以代表公司員工持股。因此，由職工持股會作為MBO的收購主體不再適宜。

    三  管理層收購之融資結構透視

    在一項MBO交易中，管理者往往只能支付起收購資金的很少一部分，因此，他們能夠拿出的自有資金和購買總價格之間的差額主要依靠外部融資來彌補，即采取杠桿收購的方式。MBO融資的杠桿性特點十分有利于自身的良性運作：一方面，通過MBO形成的企業股權結構一般比較集中穩定，特別是機構投資者的介入，使監督更有效。另一方面，MBO常伴有高負債杠桿的作用，這就進一步約束了管理者的經營行為，較高的債務杠桿比率形成了對管理者的強大壓力和動力，促使管理層在實施MBO后，積極致力于重組活動，開展利潤及附加值高的業務，使正常的現金流量能滿足還本付息的需要。
    MBO的順利實施離不開合理的融資結構安排。西方國家高度成熟的資本市場為MBO的運作提供了大展身手的舞臺，各種各樣的金融工具極大滿足了投資者的融資需求。在MBO操作過程中，管理層只需付出收購價格中很少一部分，通常約占10%，其它資金則通過權益資本和債務融資來籌措。除了外部投資者20%左右的普通股權或優先股融資外，50%-60%的資金通過以公司資產作抵押向銀行申請抵押貸款，該貸款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供，這部分資金也可以由保險公司，或專門進行風險資本投資或杠桿收購的有限責任公司來提供。其它資金以各種級別的次等債券形式，通過私募（針對養老基金、保險公司、風險資本投資企業等）或公開發行高收益率債務（即高風險性的垃圾債券）來籌措。大體而言，兩大類主體構成MBO收購資金的主要提供者，即戰略投資者主要以股權方式介入，貸款人則以債權方式介入。
    國內相對滯后的金融體制顯然極大妨礙了MBO的順利實施，融資品種的單一使國內MBO實踐呈現出收購資金或明或暗的尷尬局面。囿于國有商業銀行現行的體系和運作模式，MBO實踐來自銀行機構的金融支持十分有限，這就迫使收購方——企業管理層采取某些隱蔽的融資手段，已經實施MBO的企業大多對收購資金來源諱莫如深，或是含糊其辭。從發布公告的上市公司MBO方案來看，涉及的資金少則數千萬元，多則上億元，據了解，除個人直接出資外，管理層收購資金來源有幾種渠道，如分期付款、經營獎勵或股權分紅、風險融資、金融機構過橋貸款等。例如，宇通客車MBO的殼公司——上海宇通創業投資有限公司的注冊資本為1．2億元左右，若由管理者團隊23個人來承擔1億多元的收購金額顯然是不現實的，但是該公司的資金來源何處，無從得知。由此可見，收購資金來源的透明度和合法性始終是困擾MBO發展的一個瓶頸。筆者擬對兩個方面的問題作一探討。

    （一）目標公司資產抵押貸款的合法性
    目前國內資本市場尚不完善，商業銀行成為了MBO的主要融資機構。而商業銀行對具有風險性的MBO，往往要求有充足的資產作為抵押。國外MBO實踐中，管理層以目標公司的資產作為抵押已成通例，但這種做法移植國內是否可行頗值探究。許多人認為此舉存在法律障礙，理由是《公司法》第60條第3款明文規定董事、經理不得以公司資產為本公司股東或者其它個人債務提供擔保。更何況是為經理層負債收購本公司提供擔保支持，顯然有違規之嫌，而2000年最高人民法院《關于適用〈擔保法〉若干問題的解釋》第4條規定，董事、經理違反《公司法》第60條規定而簽訂的擔保合同無效。國外立法也有類似規定，例如，英國1985年《公司法》第336節規定，公司可以為第三人對其控股公司提供的貸款或準貸款進行擔保以及可以作為債權人為其控股公司從事的信用交易提供擔保，但均不得對其董事或其控股公司的董事提供保證；《法國商法典》也有類似規定，該法典第106條規定，除法人董事外，禁止任何董事以任何形式……讓公司對其向第三人承擔的義務提供擔保或保證，同樣的禁止規定適用于總經理和法人董事的常任代表及一切利害關系人。
    公司對外提供擔保本屬公司權利能力之范疇，一味禁止公司以其資產對他人（包括公司股東）債務提供擔保并不合理，只要遵循相應程序并及時予以披露皆非不可。英美法系立法和判例普遍承認公司對外擔保的權能，德國法規定只要經過合法授權亦無不可。 2000年6月6日中國證監會發布的《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》亦明確了上市公司對外擔保的權限 ，這與公司法的相關規定并不沖突。只不過是《公司法》第60條的規定意在防止董事、經理濫設擔保，強化其忠實、善管義務，其條文模糊費解之處頗多，而且顯得不盡合理。在公司管理層以公司的名義為自身收購融資提供擔保時，明確誰享有合法決定權是至關重要的：    （1）在股權收購中，管理層控制的殼公司與公司股東進行交易，第三方即本公司為殼公司的貸款提供擔保應由其有權機關決定，即由股東會通過議事規則表決通過，由于股東處于交易方的地位，為促成交易之目的，通過議事機構——股東會決定提供擔保，并無不可；（2）在資產收購中，管理層控制的殼公司直接與目標公司進行交易，目標公司為了促成交易，由其有權機關決定為殼公司提供資產擔保，實質屬于“賣方信貸”的范疇。這實際上存在兩個獨立法律關系的重疊，即賣方同時又是擔保人，而買方同時又是被擔保人。買賣標的之權利瑕疵（被設定抵押的狀況）事實上得到了買方的默認許可，所以不存在任何交易障礙。由此可見，以目標公司的資產為MBO提供融資擔保，關鍵在于獲得目標公司的同意，而其決定權應由公司股東會行使而絕非董事會，否則，缺少了回避規則的管理層一旦操縱表決程序，極易陷入“自我交易”的法律陷阱。

    （二）機構投資者的培育
    在西方發達國家或地區，MBO中戰略投資者的介入起著至關重要的作用。例如，2002年香港寶途集團的MBO，就得到國際著名的私人投資基金美國凱雷集團（Carlyle Group）的支持。國外的商業銀行、保險公司、證券公司、風險基金等均可參與MBO實踐，國內的同類主體明顯受到法律限制。機構投資者在國內MBO實踐中普遍缺位的狀況，明顯受制于我國的特定國情，《商業銀行法》第43條、《保險法》第104條都禁止商業銀行、保險公司向企業投資的行為。國內基金業的起步較晚，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》和2000年的《開放式證券投資基金試點辦法》還很不完善，擬議中的《投資基金法》有望確立統一的基金法律制度框架，但據悉該草案僅規定了證券投資基金，仍將風險投資基金和產業投資基金排除在外，而由國家發展和改革委員會、科技部分別草擬規范。目前，各式各樣的民間私募基金通過《信托投資公司管理辦法》規定的資金信托這種變通方式展開運作。我國信托業經過1999年開始的三年整頓后僅有50余家信托公司的規模，在推出各式各樣的資金信托產品中，MBO基金的破土而出無疑值得期待。證券公司可以自有資金和依法籌集的資金從事證券自營買賣，并且可以開展受托投資管理業務 ，似乎成了MBO機構投資者為數不多的選擇之一。而2002年11月5日中國證監會和中國人民銀行聯合發布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》已于12月1日正式施行，意味著合格境外機構投資者（QFII）的引入將極大拓寬國內MBO的融資渠道。
    一般而言，投資銀行是專業性的資本運營機構，其核心業務就是為企業的兼并重組、資源的優化配置提供服務，當然包括融資支持。從世界范圍來看，投資銀行業務已大大突破證券承銷、經紀和自營等傳統業務，逐漸向資產管理、基金管理、項目融資、資產證券化等領域延伸。20世紀九十年代初我國的投資銀行業務才開始起步，目前還沒有真正意義上的投資銀行，開展投資銀行業務的主要是一些證券公司、信托投資公司等機構。這些機構由于擁有高層次的專業人才和資本運營經驗和能力，可以根據不同企業的經營業績和風險程度，設計相應的融資方式，并可利用金融工具在資本市場上分散風險。對于券商而言，由于傳統領域競爭日趨激烈，開拓新的業務勢在必行，向MBO中的管理者提供金融支持也不失為一個可行之法。伴隨我國資本市場改革的逐步推進，越來越多的證券公司、信托投資公司、財務公司以及咨詢公司提供投資銀行的專門性服務，必將極大推動MBO的規范運作。

    四 管理層收購之信息披露制度

    MBO最大的風險是“內部人交易”問題，即公司管理層利用內部人的信息優勢逼迫大股東轉讓股權，使業已存在的“內部人控制”合法或者利用公司控制權的謀取進行大量關聯交易，完成轉移公司利益等不法行為。究其根源，“內部人交易”的風險源自信息不對稱狀態下的暗箱操作，故而，行之有效的防范措施便是MBO操作過程中信息公開的制度化。例如，英國1968年的《收購與兼并城市法典》（City Code on Take-Overs and Mergers）經歷多次修訂，該法典規則3．1明確目標公司董事會有義務就任何要約尋求獨立的專家建議，并把建議的內容通知股東。在由管理層本身或有控制權的大股東進行收購時，此種獨立建議將尤為重要。無論公司面對的是要約收購還是其它的收購方式，公司管理者作為代理人的角色必須嚴格履行法定的誠信義務，忠實于公司及股東的利益，進行毫無保留地信息披露便是尤為重要的一個方面。
    MBO意味著管理者將處于利益沖突的“兩難”境地，本身擔負的誠信義務在MBO的操作中便面臨著巨大的挑戰。因此，強化管理者的義務和責任就有了更充分的理由，建立和完善以強制信息披露制度為核心的程序規范勢在必行。國內目前實行MBO的上市公司都進行了不同程度地信息披露，但它們多是依據證券法“公開、公平和公正”的“三公”原則和相關法規進行的。《證券法》第62條規定，發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響、而投資者尚未得知的重大事件時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所提交臨時報告，并予公告，說明事件的實質。持有5%以上股份的投資者增加或減少5%的股權變動屬必須信息公開的“重大事件”，上市公司必須立即提交臨時報告。與此同時，依據《證券法》第79條第2款規定，該投資者必須在事實發生之日起三日內進行報告和公告；第93條規定，收購上市公司的行為結束后，收購人應當在十五日內將收購情況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所，并予以公告。2002年中國證監會聯合國家經貿委共同發布的《上市公司治理準則》專設了“信息披露與透明度”一章，明確規定持續信息披露是上市公司的責任，除了按照強制性規定披露信息外，應主動、及時地披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產生實質性影響的消息，并保證所有股東有平等的機會獲得消息。此外，還明確了董事會秘書專司信息披露事宜的職責。
   不難發現，基于MBO特殊性的更為嚴格的程序規范和審查標準目前仍處于缺位狀態，實踐上也未將信息披露要求全面貫穿于整個MBO的操作之中。目前上市公司MBO的信息披露仍存在很大的缺陷，比如交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了MBO后，沒有將事件的實質披露給投資者。大體而言，包括三大方面的問題：其一，對收購人的股權構成、對上市公司的間接控股情況沒有詳細地披露；其二，對MBO的收購資金來源沒有如實披露，資金來源決定了管理層在未來幾年內資金壓力的大小，從而直接影響管理層對上市公司的決策。國內MBO案例中的收購資金全部為自有資金的可能性不大，但幾乎沒有一家披露MBO的杠桿融資情況；其三，對MBO的還款方式和后續計劃沒有披露。例如，實施MBO的勝利股份，就其2002年前三季度每股0．06元的盈利情況來看，只憑借每年的股份分紅將沒有能力償還借款，那么MBO的后續整合計劃如何，無從得知。因此，構筑MBO信息披露制度的框架應該主要集中在這三個方面，同時這也是MBO自身三個鮮明特征的邏輯結論。

    （一）收購主體的基本情況
    收購主體的基本情況包括背景、持股情況及財務狀況等諸方面。依據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》的規定，《上市公司收購報告書》要求披露收購人的基本財務狀況，包括披露其最近三年的財務會計報表，且最近一個會計年度財務會計報表應經審計。會計師應當說明公司前二年所采用的會計制度及主要會計政策與最近一年是否一致，如不一致，應作出相應的調整。倘若實施收購的公司成立不足一年或者專門為本次收購而設立，則需要按同樣的要求披露其實際控制人或者主要股東的財務資料，使殼公司的實際控制人即目標公司的管理層浮出水面，公之于眾；倘若殼公司還有戰略投資者的加盟，作為主要股東的戰略投資者，其基本財務狀況也應予以公告，使市場充分了解收購人各方面的基本情況。
在隱性收購即信托公司出面實施MBO的場合，信托投資公司是否應公開幕后的委托主體即目標公司的管理層，目前存在較大的爭議，但信托投資公司必須依現行法規完全披露自身基本情況，則是毫無疑義的。對可能存在的信托公司受托投資隱而不報，中國證監會規劃委有關人士表示，“只有兩種可能，要么是沒有需要披露的信息，比如，不存在受托投資；要么就是違規，沒有如實披露有關信息。”但這可能與信托業的保密條款產生沖突。根據《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的有關精神，如果信托公司是受托投資，必須披露信托委托人和受益人。《上市公司收購管理辦法》雖然未對“信托投資”作明確具體的規范，但應該嚴格依照“資產管理”的有關規定，披露相關信息。

    （二）收購資金的來源
    在目前實施MBO的上市公司中，僅有佛塑股份在其公告中明確提到，收購資金擬通過股東出資或向金融機構融資解決。其他公司MBO在公告中對收購資金的來源均避而不提，這種回避性做法是不太妥當的，收購人應當披露其持有和控制公司股份所支付的資金總額、資金來源及支付方式。如果其資金直接或者間接來源于借貸，則應該披露借貸合同的主要內容，包括借貸方、借貸金額、利息、借貸期限、有無擔保等方面；若是通過發行債券來籌資，則需要披露公司債券募集辦法以及公司債券的實際發行數額，而公司債券募集辦法必須包括債券總額、債券的利率、還本付息的期限和方式、債券發行的起止日期等條款。
    顯然，收購資金的來源合法與否，直接關系到一項收購能否規范運作，這對具有杠桿性融資要求的MBO尤其重要。面對需要支付高達數億元的收購金額，如果分攤到高層管理人員身上，每個人至少需要拿出上千萬元，并且必須在特定的期限內以現金方式支付，這顯然遠遠超出了管理層的個人支付能力，故而，不具有可行性。但是，目前國內金融環境下的融資品種十分單一，國內已經發生的MBO案例中，收購資金大都來源于銀行抵押貸款，如前所述，這種變通的做法存在著一定的法律風險。而其他金融機構如信托公司、證券公司、保險公司介入這種融資業務仍受到不同程度地限制。倘若采用內部融資的方式，集合資金畢竟十分有限，更何況，這種融資渠道可能涉及到挪用目標公司資金的違規風險。所以，有些公司MBO干脆不予披露收購資金的來源，這種不透明狀況亟待改變。《上市公司收購報告書》明確規定，管理層收購及員工所控制的法人或者其他組織實施收購，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源，這應該成為信息披露在此方面的最低要求。

    （三）收購后的后續整合計劃
    一項收購計劃的實施必然基于某種目的的追求，《上市公司收購報告書》明確規定收購目的必須予以公告，便很好說明了這一點。目前，國內上市公司的并購活動日趨活躍，同一實體連續收購和控制多家上市公司，可能出于戰略重組的目的，也可能出于買賣的動機，以往有的上市公司被收購后，機構投資者利用信息不對稱大肆炒作，引起股市動蕩。因此，現行法明確規定上市公司收購必須披露后續的計劃安排，這樣有助于投資者辨別相關公司的成長性和未來前景，使證券市場上的信息不均衡狀態得到一定程度地緩解，也更有利于資源的優化合理配置。
    就MBO而言，本身具備的后續整合性特點決定了其具有較好的市場前景。收購主體理應詳細披露收購完后的業務重整計劃，包括資產重組、戰略調整、壓縮管理費用與其他開支等各個方面。由于管理層特殊的角色責任，其謀求公司控制權的收購行為絕不應當是一種炒作變現的投機行為。《證券法》第91條規定上市公司收購完成后收購人6個月內不得轉讓所持有的股票，那么，MBO中管理層的持股期限應該有一個更長的法定閉鎖期（至少應為2－3年）。為保護公司中小股東及公司債權人的利益，任何旨在提高公司經營績效的重大經營舉措都必須及時地予以公告，這是MBO完成后管理層兼具控制股東身份所導致的雙重“誠信義務”中的應有內容。與此同時，加大監管力度是政府相關職能部門必須承擔的行政責任。惟其如此，才能使企業投資者和外部債權人成為MBO信息披露制度的真正受益者。
    令人欣喜的是，2002年的《上市公司收購管理辦法》首次出現了規范MBO的條文。該辦法第15條第2款和第31條第2款明確規定，MBO無論是以要約收購方式還是協議收購方式，都要求上市公司獨立董事及其聘請的獨立財務顧問等專業機構提供獨立意見或專業意見，一并予以公告，其意見內容包括被收購公司的財務狀況、收購條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等方面。與此同時，中國證監會在2002年頒布實施的一系列上市公司收購信息披露的新規則，無疑是上市公司MBO也應當遵循的規范。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號——上市公司股東持股變動報告書》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》以及《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則——第18號被收購公司董事會報告書》等規定集合在一起，共同筑起了一道信息公開的保護墻。從現有公布的配套文件看，中國證監會制定的收購信息披露的最低要求，應該在很大程度上緩解收購重組過程中的信息嚴重不對稱問題，當然，就MBO不同于一般收購的特殊性來看，圍繞前述三個方面的信息披露要求應該更為細化、完備，這有待于規范MBO的專門性立法來體現。

     結語  管理層收購(MBO)的規范之路

    管理層收購(MBO)作為一種新型的并購模式，對我國近二十年來步履蹣跚的國企改革而言，確實是一種非常有益的制度供給。但這并不必然意味著它就能發揮預期的功效，因為MBO的良性運行，尤其是在新興的市場經濟國家，必須建立在相應制度環境的基礎之上。在我國公有制企業占主體地位的特定背景下，國有企業MBO的賣方是政府及代理人，買方是企業的管理者，他們之間本來就存在千絲萬縷的關系，這就很難杜絕暗箱操作，也難以確保收購價格的公正性，國有資產流失的危險大量存在。2003年2月，在國內“管理層收購(MBO)第一屆年會”上，上海證券交易所研究中心主任胡汝銀指出，MBO的市場運作應保證其透明、公正和效率，應注意如何最大限度地利用“激勵”效應，避免“侵犯”效應，避免出現新的一股獨大和掏空行為。這無疑代表了目前MBO的主導性觀點，因此，對MBO進行規范性立法成為實踐的一種迫切需求。
    典型的MBO是成熟的市場經濟所孕育出來的，雖然迄今為止，西方發達國家都未出現過專門性的MBO立法，但在中國為MBO立法卻是大勢所趨。這是由市場經濟形態和法制環境的差異所決定的，如果說西方各國較為完善的并購法制足以應對本國MBO商業運作的話，那么對于仍處于構建完善市場經濟體制漫長進程中的我國而言，相對滯后的法制面對MBO運作的失范局面，則有些束手無策。故而，對國內MBO進行統一性的制度規范勢在必行。一方面，這是基于MBO特殊性的需要；另一方面，受制于國有經濟戰略性重組的特殊國情，以國有企業為主體的MBO適用稍有不慎，就可能劍走偏鋒，釀成大害。
    我國現行規范企業并購的法制很不完備。1989年《關于企業兼并的暫行辦法》應該是最早的規范性文件。1993年《股票發行與交易管理暫行條例》和1998年《證券法》都設置了“上市公司收購”專章，但顯然沒有對非上市公司的并購（包括MBO）予以關注。2002年9月中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》，其中第15條和第31條首次對MBO作出了明文規定，這是一部具有里程碑意義的法規性文件。必須指出的是，這兩條規范僅僅局限于上市公司的MBO，并且只是規定了MBO中被收購方的信息披露義務，很不完善。諸如主體構造、融資渠道、價格確定、后續整合等方面都沒有規范。MBO適用所涉及的許多相關規定也散見于公司法、證券法、金融法律法規和部門規章之中，很不統一和完善，甚至還出現了相互沖突、“打架”的情形。
    為規范MBO計，我們應該積極從多方面著手。對目前不盡合理的法律法規進行適當修訂，缺位的法律空白及時進行填補，同時還應注意相關法規的銜接配套，對專屬于MBO的特殊性內容則集中予以規范，但是它不可能也沒必要將MBO所涉及到的方方面面全部囊括、一網打盡，其它相關配套的公司、證券、金融等法律法規及時地“立、改、廢”亦是必不可少的。值得期待的是，《上市公司管理層收購管理辦法》目前正在醞釀之中，與此同時，更宏觀層面的法律如《國有資產法》、《投資基金法》等將相繼出臺、《公司法》、《證券法》等相關法律日益修訂完善，都會為MBO的運作提供了更為有利的法律環境。伴隨我國社會主義市場經濟體制轉軌進程的進一步深化，MBO的規范之路必將迎來一個光明的前景！